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宇通客车成长陷阱:控制资产增长设备过度损耗

近几年宇通客车(600066.SH)表现出了良好的盈利能力和增长速度。归属于母公司的净利润近五年的年复合增长率为33.05%,而扣除非经常损益后的加权净资产收益率在2011年末更是达到了39.07%,远远高于其竞争对手金龙汽车。在2008年及2009年行业普遍较差的情况下,也能保持归属于母公司净利润40.87%和6.11%的正增长。宇通客车貌似是不错的选择。

通过拆分净资产收益率,可以看出宇通客车是通过较高的总资产周转率提升资产收益率。其净利润率在过去5年稳定;剔除预收账款,其负债率从2010年的60.39%下降至2011年的48.15%;但总资产周转率从2008年起不断提升,至2011年达到2.25。

总资产周转率的提高主要是靠收入的提高,过去5年宇通客车的营业收入年复合增长率为21.07%,远远高于金龙汽车的11.06%。

但在收入不断提升的情况下,依靠的是资产设备的产能压榨。2011年年报显示,在现有产能3万台的情况下,超负荷运转产出4万5千台。换言之,宇通客车通过控制资产的增长,加上又不断压榨机器设备,提高利润,使得净资产收益率迅速提高。

由于高负荷运转,固定资产设备产生了过度损耗。从财务报表上看,其表现方式一是高残值损失的确认;二是可折旧年限的降低。如果宇通客车的机器超负荷运转却采用正常的年折旧金额,即报表上的折旧低估了机器的真实损耗,其残值时将大幅低于从前的会计假设,则在处置残值时必须确认较高的损失。如果宇通的折旧额真实反映了机器损耗,则年折旧金额相应增加,而机器剩余可折旧年限缩短。2007-2011年金龙客车资产损失总计4.69亿元,而宇通客车为3.3亿元,参考与总资产的比例,没有明显过高的迹象,所以宇通客车在折旧时应该如实表现了其高损耗的特征。

再来对比可折年限和设备使用寿命,可以看出宇通客车可折年限2007至2011年分别为5.91、6.45、6.03、5.94和4.71,低于金龙客车的13.21、11.59、11.78、9.72和8.70,即超负荷运转减少了设备使用寿命,使得宇通客车为了维持产能,在短期内必须积累资金不断更新设备,折旧年限在2008年的升高表明宇通客车为更新设备所做的努力,但至今仍然需要在小于5年的时间里全部置换其固定资产,对现金流有较高的要求;而金龙客车有充裕的可折年限可以慢慢累计资金,现金流压力小。

宇通客车不得不继续购买新的设备,扩充产能,这只能通过借债和稀释股东权益来实现。近几年来,其净利润率保持在6%左右,相比金龙汽车的2%,略微有点优势。但金龙汽车包含了较高的负债率,若宇通客车进一步提高负债率,其净利润率将进一步下跌,因此宇通客车只能牺牲股东的权益,进行增发。2012年宇通客车已实施增发了两次,股东权益共计稀释35.66%。

从过去的历史来看,每当宇通客车购买了新设备,必将继续高负荷运转,从而进入无限的折旧循环中,继续侵蚀前期的利润。不仅如此,原本依靠老旧设备压榨出来的ROE,在融资购买了新设备之后,就大幅降低了。原本给股东赚的钱,早晚还要从股东口袋里拿回去。

两家公司的毛利润率都在20%以下,从产品来讲,汽车行业的差异化竞争主要是品牌、性能和价格。由于两家公司的产品主要用于人员运输,其异地维修也是厂家购买考虑的因素。

根据中国客车信息网的信息,宇通客车的ZK6120R41性价比领先金龙汽车。但整体来讲,车辆的选择并没有绝对的分割线,汽车行业并没有决定性的技术优势,因此产品同质化程度较大,技术低,差异化竞争有限。要实现利润增长,只能通过扩大市场份额。2011年,由于产能的不断压榨,宇通客车的市场份额持续提升,占27.2%,实现了市场份额第一。

而其后,就是股东利益的牺牲。短时间貌似利润增长较快,可由于未分配利润又投入到更多的市场份额、更多的设备,最后都被折旧和市场侵蚀掉了。长期来看,可分配的利润无法长年累积,无法实现最终的股东分红。

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